【来源】综合自中伦视界、金诚同达、李强律师
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对赌协议又称为“估值调整机制”Valuation Adjustment Mechanism，作为西方发达国家金融市场普遍使用的一种投资工具，我国理论与实务界对其并没有一个明确的定义。因此在对赌协议“东渡”到我国后，由此而产生的纠纷屡见不鲜，法院针对对赌协议的判定似乎也并没有一个清晰的路径。基于此，本文拟从对赌协议的具体内容入手，结合具有代表性的案例，分析对赌协议的效力及判定对赌协议效力方法，以期对投融资双方有所帮助。
对赌协议，英文称作Valuation Adjustment Mechanism（VAM），直译应作“估值调整机制”，指包含股权回购或者现金补偿等对未来不确定事项进行交易安排的股权性融资协议。
从2002年以摩根斯坦利为首的投资机构与蒙牛乳业的对赌协议开始，对赌协议在我国股权投资市场逐渐兴起，尤其是2013年以来大量涌现。对赌协议在我国股权投资市场的普遍出现，与国外投资基金的青睐、国内私募股权基金的成长与国内民营企业融资困境的日益凸显存在紧密联系。
2009-2018年期间中国股权投资市场退出次数共计13578次，其中通过回购方式退出共计1024次，占比7.54%。尤为瞩目的是2018年通过回购方式退出共计200次，达到历史新高。由此可见，近十年来，随着股权投资市场的发展，我国股权投资市场对赌协议的运用也日益增加和成熟。
实践中，根据对赌事项的不同，对赌协议可以分为业绩对赌、上市对赌和复合对赌等。
该种类型的对赌协议，以选定的财务指标为杠杆，在目标公司对财务指标逐年或累积进行承诺后，根据财务指标的达成情况，对投资方或目标公司控制人（或管理层）予以股权调整或货币补偿。该类协议常见于处于初创期或成长期的目标公司，通常表现为资金需求量大且融资较为困难。
上市可以说是私募投资的终极目标，为了保障终极目标的实现，投资方通常会以目标公司应在特定期限A之前提交上市申请，或在特定期限B之前完成合格IPO为内容，设计单层或双层结构的对赌条款触发条件。此外，为了扫除上市障碍，投资方有时也会设置目标公司的实际控制权不得发生变更的对赌条款。该类协议的目标公司通常处于上升期或逐渐成熟期，表现为经营稳定、业绩良好且短期内有上市计划。
所谓复合，指对赌协议中同时设置了多种内容的对赌条款，对目标公司进行多重限制和约束。其他常见的对赌内容还包括核心人员变动、重大违法行为、重大资产变更等。该类协议适用的目标公司范围更广，运用更加灵活。
此外，从对赌主体来看，对赌协议可分为投资方与目标公司的股东或者实际控制人的对赌、投资方与目标公司的对赌，以及投资方与目标公司的股东和目标公司的对赌等形式。
纵观投资协议中各种对赌协议，大致包括了现金补偿、股权调整和股权回购三种形式：
使用现金补偿是最为常见的对赌协议形式。该方式主要约定当融资方未能实现约定的业绩指标时，融资方管理层或实际控制人将向投资方给予一定数量的现金作为补偿；反之，如果融资方完成了约定的业绩指标，则投资方用现金奖励给公司管理层或创始人股东。
如华谊兄弟投资掌趣科技并签署《股权转让与投资协议》时约定，掌趣科技主要股东保证掌趣科技2010年和2011年平均净利润 （A）不低于人民币5,000万元，如果未实现，则主要股东应按照（5,000万元-A）×12倍×22%的金额补偿华谊兄弟。
该类条款也是常见的对赌协议形式。当约定的业绩指标没有实现时，投资方可以低价增资，或投资方可以无偿或低价受让企业股权；反之，投资方将无偿或低价将一部分股权转让给企业实际控制人。
如摩根士丹利和鼎晖投资永乐电器时，与永乐电器管理层签订协议，如果永乐电器2007年的净利润超过7.5亿元人民币，外资股东将向管理层转让4,697.38万股永乐电器股权；如果净利润相等或低于6.75亿元，管理层将向外资股股东转让4,697.38万股永乐电器股权。
该条款主要以企业上市作为条件对赌，如果企业未在约定的期限内上市，融资方或其实际控制人将以投资方投资款加固定回报的价格回购投资方持有的融资方的全部股权。
如2009年纪荣军等在入股勤上光电时，就与勤上集团签订《关于股份回购的协议》，约定发行人的IPO申请不能在2011年6月30日前获得中国证监会的核准，或者之前任何时间勤上集团或发行人明示放弃上市安排或相关工作的，纪荣军等有权要求勤上集团回购其所持有的全部发行人股份。
综上所述，对赌协议指的是投资方与融资方在达成投资协议时，对于未来不确定的情况进行一种约定，通常包括现金补偿、股权调整及股权回购三种表现形式。
通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益，但由于多方面的原因，对赌协议在我国资本市场还没有成为一种制度设置，也没有被经常采用。但在国际企业对国内企业的投资中，对赌协议已经被广泛采纳。
在创业型企业投资、成熟型企业投资中，都有对赌协议成功应用的案例，最终企业也取得了不错的业绩。研究国际企业的这些对赌协议案例，对于提高我国上市公司质量，也将有极为现实的指导意义。
对于已经签订对赌协议或者急于融资不得不签类似协议的企业，应该有效控制这类协议的“魔性”。
首先要注意推敲对方的风险规避条款。“当事人在引入对赌协议时，需要有效估计企业真实的增长潜力，并充分了解博弈对手的经营管理能力。”
对于准备签订对赌协议的企业，应合理设置对赌筹码；确定恰当的期权行权价格。“对于融资企业来说，设定对赌筹码时，不能只看到赢得筹码获得的丰厚收益，更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。”
而对于那些已经签订对赌协议的企业，则可以在出现不利局面时，申请调整对赌协议，使之更加公平。企业可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，比如财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层等多方面指标，让协议更加均衡可控。
如前所述，对赌协议并不是我国特有的一种制度，也并非传统的法律概念，因此我国法律对其并没有直接的规定。截至目前只有证监会相关问题解答以及最高院的指导意见等非规范性法律文件中有所提及，在2019年7月3日，全国法院第九次民商事审判工作会议中，最高院单独针对对赌协议的效力及审判思路进行了规定。
在中国证监会发行监管部于2019年3月25日发布的《首发业务若干问题解答》中，提及了公司上市时关于对赌协议的处理方法。
证监会指出，“投资机构在投资发行人时约定对赌协议等类似安排的，原则上要求发行人在申报前清理，但同时满足以下要求的可以不清理：一是发行人不作为对赌协议当事人；二是对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定；三是对赌协议不与市值挂钩；四是对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形”。
证监会的解答虽然并未从正面规定对赌协议，也并未涉及对赌协议的效力，但我们至少能看出中国监管机构针对对赌协议的态度。首先从官方层面承认了对赌协议可以作为投资协议中的一种条款，亦并未否定对赌协议的效力；其次从上市时如对赌协议没有证监会列举的情形可以不必清理可以看出，不能简单的因对赌协议的约定可能导致公司控制权变更或与上市挂钩就否定对赌协议的效力，监管部门不会因为对赌协议的出现就否定其效力，对赌协议是否有效还应在投融资双方发生争议时由法院判定。
除了作为资本市场监管部门的证监会对对赌协议的规定外，最高院同样也出台了针对对赌协议的指导意见。
最高人民法院（“最高院”）在2014年6月3日出台了《关于人民法院为企业兼并重组提供司法保障的指导意见》，从大的原则上奠定了对赌协议效力的基调，“要坚持促进交易进行，维护交易安全的商事审判理念，审慎认定企业估值调整协议、股份转换协议等新类型合同的效力，避免简单以法律没有规定为由认定合同无效”。
该指导意见虽然不是司法解释，并没有直接的法律效力，但在没有其他位阶更高的规范性法律文件出台之前，该意见具有指导意义。该意见从鼓励交易，维护交易安全，尊重意思自治的角度出发，肯定了对赌协议是投融资双方的一种意思自治，在私法自治、鼓励交易的民商法原则下，除非对赌协议违反法律法规的强制性规定外，不得认定其无效。
在2019年7月3日全国法院民商事审判工作会议纪要中，最高院对于涉及对赌协议效力的案件指明了总体的审判方向，“既要坚持鼓励投资方对实体企业特别是科技创新企业投资原则，从而在一定程度上缓解企业融资难问题；又要贯彻资本维持原则和保护债权人合法权益原则，平衡投资方、公司股东、公司以及公司债权人之间的利益”。
具体而言，“对于投资人与股东或者实际控制人签订的对赌协议的效力，实践中均认可其合法有效”，而投资人与目标公司之间的对赌协议，应按照如下规则处理：
合同效力：应依据《合同法》的规定判断，如果协议有效成立且不存在合同无效的情形（第52条），应认定为有效；
合同履行：关注对赌协议是否符合《公司法》关于股份回购（第74条、第142条）和盈利分配（第166条）的强制性规定；如不违反股份回购的规定，则公司应履行减资程序；如不违反盈利分配的规定，则公司向投资人支付现金补偿款应以弥补亏损和提取公积金后仍有利润为前提。
综上所述，随着在私募股权投资中对赌协议使用频率的增加，监管部门和审判部门逐渐出台并细化了针对对赌协议的相关规定。从各种规定中我们可以看出，首先，总体原则方面，我国肯定了对赌协议在投资协议中的使用，也并未直接否定对赌协议的效力；其次，对赌协议的效力与对赌协议是否应当履行应分别讨论，效力层面依据《合同法》来判定，而履行层面则以《公司法》的强制性规定为准。
从“海富投资案”到“华工案”，虽然法院对对赌协议的效力认定结果出现了一定的改变，但认定方法却没有变化。对赌协议的有效必然应当满足如下条件：首先，双方当事人意思表示真实，达成了订立合同的合意，且符合合同生效的要件，没有《合同法》第五十二条合同无效的情形；其次作为一种商事合同，对赌协议也同样应当遵守《公司法》的相关规定，即没有违反资本维持原则，不会侵害债权人的利益；最后对赌协议的效力需结合履行可能性考量，即协议中约定的对赌协议是否具有履行的可能性。
对赌协议作为一种特殊的商事合同同样需满足合同有效的要件。合同作为一种法律行为，其有效实质完全地发生了意思表示所表达的法律后果。在我国，民事法律行为应当具备以下条件：行为人具有相应的民事行为能力、意思表示真实、不违反法律、行政法规的强制性规定，不违背公序良俗（《民法总则》第143条）。
对于对赌协议而言，合同主体必须为具有完全行为能力的自然人或具有民事权利能力和民事行为能力，依法独立享有民事权利和承担民事义务的组织；对赌协议当事人的行为应真实反映其内心的效果意思，不存在欺诈、胁迫或乘人之危的情形。
总之，法院对于对赌协议本身效力的判定，核心并不在于参与对赌的主体，而是对赌的方式。换言之，就协议本身层面而言，只要对赌方式满足上述合同有效成立的条件，且不存在《合同法》第五十二条规定的合同无效的情形，即为有效。因此，只要满足合同有效这个前提，对赌协议就是有效成立的，但还会受到《公司法》的相关约束。
纵观许多否定对赌协议效力的案例，包括“海富投资案”认定的投资人与公司对赌无效，主要原因就是对赌协议违反资本维持原则，从而不利于对公司债权人的保护。
资本维持是一系列以公司法定资本为基准，约束公司和股东的行为，旨在保护公司债权人的法律规范。因此，资本维持原则与债权人保护原则的出发点与落脚点是一致的。具体而言，我国《公司法》对资本维持原则的体现主要包括：（i）禁止股东抽逃出资（第35条、91条）；（ii）规定了减资程序（第177条）；（iii）限制公司取得本公司的股权（第74条、142条）；（iv）规定利润分配的条件和程序（第166条）；（v）禁止折价发行股票（第127条）。
就对赌协议而言，投资人与股东之间的对赌自然不会违反资本维持原则，与公司之间的对赌可能构成对资本维持原则的违反，这也是“海富投资案”认定与目标公司对赌无效的重要依据。《公司法》对公司回购本公司的股权进行了较为严格的限制，主要包括异议股东的回购请求权（第74条）以及股份公司可以回购本公司股权的情形（第142条）。因此我们仅能给对赌协议找到的一个法律许可的途径就是公司通过减资的方式回购投资人的股权。
减资可能减少公司的责任财产，也可能减免股东的出资义务，因此可能会危及公司债权人的利益。所以，《公司法》规定了较为严格的减资程序：
由董事会制定减资方案（第46条），提交股东会经代表2/3以上表决权的股东通过。通常减资方案的内容应当包括：减资数额，各股东具体承担的减资数额，各股东的减资方式，减资日期等。
公司应当自作出减少注册资本决议之日起十日内通知债权人，并于三十日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起三十日内，未接到通知书的自公告之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。（第177条第2款）
公司实施减资的方法主要包括：（i）向股东返还出资；（ii）减免股东出资义务；（iii）缩减股权或股份。
综上，为避免法院以违反资本维持原则或债权人保护原则而认定对赌协议无效，投资人与公司之间的对赌应当按照法定的减资程序办理。
我们可以注意到，“华工案”相较于“海富投资案”明显的进步体现在对赌协议中的回购或补偿条款是否有效，还应当取决于其是否具备法律和事实上的履行可能。
“华工案”在认定对赌协议有效后对协议是否具备履行可能性继续进行了论证。江苏高院认为，扬锻公司可通过履行法定程序，支付股份回购款项来实现对赌协议的内容，并不违反公司法的强制性规定，亦不会损害公司股东及债权人的利益，故对赌协议具备法律上的履行可能；股份回购条款中关于股份回购价款的约定虽为相对固定收益，但约定的年回报率为8%，与同期企业融资成本相比并不明显过高，不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得的经营业绩的企业正常经营规律，故具备事实上的履行可能。
但我们从江苏高院的判决可以看出，其将履行可能性作为了判决给付要件考量，而非认定协议是否有效的效力要件。但笔者认为更宜将履行可能性作为对赌协议是否有效的构成要件，因为若不考虑对赌协议是否具备继续履行的可能性，则绝大多数对赌协议只要是双方真实的意思表示，履行了法定的减资程序则即为有效，无法达到控制那些利用对赌协议侵害公司及债权人利益的行为。
第一重风险：企业家和投资者切勿混淆了“战略层面”和“执行层面”的问题。“对赌机制”中如果隐含了“不切实的业绩目标”，这种强势意志的投资者资本注入后，将会放大企业本身“不成熟的商业模式”和“错误的发展战略”，从而把企业推向困境。
第二重风险：企业家急于获得高估值融资，又对自己的企业发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资人要求的差距，以及内部或者外部当经济大环境的不可控变数带来的负面影响。
第三重风险：企业家常会忽略控制权的独立性。商业协议建立在双方的尊重之上，但也不排除有投资方在资金紧张的情况下，向目标公司安排高管，插手公司的管理，甚至调整其业绩。怎样保持企业决策的独立性还需要企业家做好戒备。
第四重风险：企业家业绩未达标失去退路而导致送控股权。一般来说，国内企业间的“对赌协议”相对较为温和，但很多国外的投资方对企业业绩要求极为严厉，很可能因为业绩发展过于低于预期，而奉送企业的控制权。近日国内太子奶事件就是已出现了一起因业绩未达标而失去控股权的经典案例。
对于融资方来说，上市冲动，或者遭遇到资金瓶颈都可能成为签署对赌协议的动力。而投资方签署对赌协议的原因则是来自于对自己投资的保护。
（4）对企业未来业绩的预期可以作为判断企业价值的依据。
一是企业的股权能够反映企业的整体价值，而这一整体价值的评估则依赖于企业未来的业绩；
二是企业价值虽然是由品牌、技术、管理等多要素构成，但其最终将整体反映在企业未来的收益中；
三是由于未来无法准确预知，因此企业价值的判断有赖于未来的实际业绩体现。
要决定对赌协议到底该不该签以及如何签，就要首先弄清楚对赌协议的本质及其潜在风险。对赌协议的签署一定回归到企业的基本面，在基本面出发，将慎重摆在第一位。
盲目追求更大规模的投资额及更高要价的企业，在缺乏客观判断的前提下，可能并没有意识到对赌协议的真正风险。因为，企业与出资方对风险的评估水平不对称。
要认真分析企业的条件和需求。企业可以优先选择风险较低的借款方式筹集资金，在不得已的情况下才选择对赌协议方式融资。
利：签订对赌协议的好处是能够较为简便地获得大额资金，解决资金短缺问题，以达到低成本融资和快速扩张的目的。而无须出让企业控股权，只要在协议规定范围内达到对赌条件，其资金利用成本相对较低。
弊：对赌协议很容易导致管理层不惜采取短期行为，使企业潜力过度开发，将企业引向过度追求规模的非理性扩张。对赌协议还可能在一定程度上破坏公司内部治理，使企业重业绩轻治理、重发展轻规范，从长期来看对公司的发展同样有害。
一旦经营环境发生变化，原先约定的业绩目标不能达到，企业将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失将是巨大的。
利：签订对赌协议的好处是控制企业未来业绩，尽可能降低投资风险，维护自己的利益。
企业在选择对赌融资方式时，通常还需要创造一定的条件。
首先，企业管理层必须是非常了解本企业和行业的管理专家，能够对企业的经营状况和发展前景做出较为准确的判断；
第三，应考察市场上的股价能否大体反映本企业的整体价值，因为企业签订的对赌协议通常是以未来的盈利能力作为约定标准，以股权转让为目的；
最后，还应考察企业的市场价值是否反映了企业未来的经营业绩，否则，双方的预期就没有赖以存在的基础。
对赌协议之所以在我国遭到强烈的谴责，原因就是对赌标准设定得过高，利益明显偏向机构投资者一方。由于国内民营企业正处于发展期，急需国际投资银行的技术和资金支持，导致对赌协议的签订往往缺乏理性的分析判断。所以对于融资方的企业管理层来说，全面分析企业综合实力，设定有把握的对赌标准，是维护自己利益的关键渠道。
尽管“对赌协议”不是导致企业败局的元凶，但在绝大多数情况下，“对赌协议”让输家（特别是融资方）雪上加霜也是不争的事实。因此，重新考量“对赌协议”的机制、作用并认真研判其中利弊，对求资若渴的本土企业来说也是异常重要。
设置“对赌协议”条款的重要目的是给目标企业（包括企业原管理层）带来“激励效应”，但过分的激励也可能会让企业变得非理性甚至走入歧途。特别是对于风险投资人，他们更加关注的是短期效益和自身安全撤退，这与企业追求长期持续发展的经营目标天然冲突，一旦二者不能很好调适和校正，一有变故必将伤筋动骨。
不管是原始股东，还是新进入的风险投资人，在“对赌协议”中一定要主动调低双方的预期，尽可能为目标企业多留足灵活进退、自主经营的空间才是明智之举。
对赌协议的核心条款包括两个方面的主要内容：一是约定未来某一时间判断企业经营业绩的标准，目前较多的是盈利水平；二是约定的标准未达到时，管理层补偿投资方损失的方式和额度。
首先要注意推敲对方的风险规避条款。当事人在引入对赌协议时，需要有效估计企业真实的增长潜力，并充分了解博弈对手的经营管理能力。在签订对赌协议时，要注意设定合理的业绩增长幅度；最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。
对于准备签订对赌协议的企业，合理设置对赌筹码；确定恰当的期权行权价格。“对于融资企业来说，设定对赌筹码时，不能只看到赢得筹码获得的丰厚收益，更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。”
要客观估量自己的成长能力，钱并非融得越多越好。对于创业者而言，在与投资人签订“对赌协议”时应当注意以下事项：
从风险防范的角度出发，企业在同私人股权资本的谈判中应掌握主动权，把握好自己的原则和底限，要通过合理的协议安排锁定风险，以保证自身的对企业最低限度控股地位。
对于融资企业来说，在设定对赌筹码时，不能只看到赢得筹码获得丰厚收益，更要考虑输掉筹码是否在自己的风险承受范围之内。这样不至于自己饿着甚至死掉。
创业团队要对影响企业自身发展的内外因素如商业模式、人力资源、市场发展、竞争对手、资金、客户、原材料等作充分了解和合理分析，制定合理的发展目标。
如果企业达到对赌标准，融资方自然是“赢”了，而投资方虽然“输”了一部分股权，它却可以通过企业股价的上涨获得数倍的补偿；如果企业没有达到对赌标准，融资方的企业管理层将不得不通过割让大额股权等方式补偿投资者，其损失不言而喻；而投资方虽然得到了补偿，却可能因为企业每股收益的下降导致损失。
因此努力实现对赌标准是双方利益的共同之处，也是融资方实现对赌目的的唯一途径，在决定是否采用对赌方式融资时，企业管理层应谨慎考虑各种因素，权衡利弊，避免产生不必要的损失。
对赌协议中的有些条款是国际大的投资银行作为投资的附加条件，硬性施加给企业的。有的企业在履行对赌协议时，为了达到协议约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然对赌成功，但企业缺乏后劲，影响了企业的长远发展。对赌的投资方多为国际财务投资者，他们为企业提供资金，帮助企业上市，然后通过出售股权的方式套现，退出企业。因此，更长的路需要企业自己走，即使企业在对赌期间也要加强内部机制的治理，增强企业抵御风险的能力，不断增强核心竞争力。
“对赌协议”往往是作为机构投资者进行投资的附加条件之一施加给企业的。有的企业在对赌期间，为了达到约定的业绩指标，重业绩轻治理、重发展轻规范，结果导致对赌失败，或者虽然对赌成功，但由于对赌期间竭泽而渔，企业缺乏后劲，元气大伤，影响企业的长远发展。机构投资者的任务主要是提供资金，帮助企业上市，同时签订对赌协议保障自身投资利益。在企业上市后，他们多数会通过出售股权套现退出。
外资对民营企业只是起到一种助推作用，更长的路需要企业自己走。所以在借力国际资本的同时，企业也要加强内部机制的治理，增强企业抵御风险的能力，避免过度依赖国际资本。
对于那些已经签订对赌协议的企业，在出现不利局面时，申请调整对赌协议，使之更加公平。企业可以要求在对赌协议中加入更多柔性条款，比如财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层等多方面指标，让协议更加均衡可控。—更多内容—
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