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香港证监会.梁凤仪:在不断转变的首次公开招股环境中对保荐人的监察之道

来源:明报、信报等


香港证监会副行政总裁兼中介机构部执行董事梁凤仪女士,10月21日在Hong Kong Conference 2019:首次公开招股的保荐人及对他们的规管(IPO Sponsors and Regulations)上发表题为《在不断转变的首次公开招股环境中对保荐人的监察之道》的演说。

 

各位先生、女士,午安:

 

感谢梁继昌议员和郭荣铿议员邀请我今天下午发表演说。作为证监会中介机构部的执行董事,监察保荐人是我的职责所在。今天同场亦有证监会主要负责上市政策事宜的同事邓兆芳,以及负责针对首次公开招股保荐人的执法行动和纪律事宜的同事程苹。她们将会在茶歇后的专题讨论发表意见。所以,正如你们所见,各位将会听到对首次公开招股保荐人来说非常重要的三位监管机构人员的讲话。
 

维持及改善市场质素是证监会的首要工作之一,而今天出席的证监会代表人数正好反映了这点。我们的出席亦表示本会认同保荐人是确保市场质素的主要把关者;而最重要的是我们对保荐人的期望,即保荐人应进行充分的尽职审查,以便对寻求上市的公司有完整的了解,并对它们作出评估。股票市场是否稳健,取决于投资者是否对获提供的资料抱有信心。这由一家公司最初藉首次公开招股涉足市场时开始,及在之后透过定期更新披露而继续。

 

首次公开招股是经过严谨协作过程的成果。在过程中,公司董事扮演着关键角色,及对上市文件内的资料负上主要责任,但这个过程亦牵涉会计师律师估值师其他专家,以及包销商保荐人监管机构
 
保荐人的角色独一无二。只有保荐人的职能始于首次公开招股亦终于招股过程的结束,并特定地以这身份领有证监会的牌照。他们担任领导角色,协调首次公开招股过程中的所有参与方。他们向董事作出建议及指引,亦是严谨的尽职审查工作的核心参与者,确保投资者掌握足够的信息,能够对公司业务与前景作出公平和有充分理据支持的意见。

 

首次公开招股市场环境的转变

在过去十年,首次公开招股市场的环境已经有所改变。香港依然是首选的上市地点,在过去五年的其中三年居于全球榜首。价值数十亿元的首次公开招股仍然占主导地位并得到最多的媒体关注,但有较大比例的首次公开招股的规模都相对较细。以首次公开招股项目的数字计算,在GEM的首次公开招股于2008年仅约占所有首次公开招股的百分之六,但在2017年及2018年已分别占50%及36%,即使GEM公司占总市值少于百分之一。
 

在 2018 年接获的上市申请接近 400 宗,较 2012 年多逾一倍。虽然上市的数目攀升,但它们的规模比较多都是较细的。在2016年至2018年间,发行规模少于1亿元的首次公开招股约占所有首次公开招股项目总数的40至50%。相比之下,在2011年至2015年间,发行规模少于1亿元的首次公开招股只占20至30%。

 
当我们看看那些在近年完成及规模较细的招股项目时,便会发现,有相当部分在上市时的持股量相对集中。
 

香港虽然在首次公开招股集资及市值方面名列前茅,但流动性却落后于其他主要市场。截至2018年底,联交所在市值方面全球排名第五,及在平均每日成交额方面排名第八,但其年度成交量相对市值的比率在主要交易所当中仅排名第13位。由此可见,与其他主要交易所相比,香港的成交量仍有可提升的空间。

 

为了提升市场的整体流动性,证监会正与联交所联手研究可能导致成交量相对偏低的各种原因。这个课题相当复杂,远远超出今天的讨论范围。不过,从我们的研究及透过与持份者接触而得出的一致看法是,本港部分的股票缺乏成交量和流动性,与该部分的上市公司及证券所认为存在的问题有关

 

作为市场的监管机构,证监会最关注的是这些问题对市场质素和中介人操守的影响。近年,很多上市申请人,尤其是那些发行金额较细的申请人,在寻求上市时都欠缺令人信服的上市理据。不但如此,上市成本往往与集资额不成正比,而且它们实际上并不需要新资金。这些公司当中有许多往往在首次公开招股后不久便转手,或获注入重大资产。以上情况不但成为趋势,还伴随着各种操纵活动,例如极端的价格波动,定价过高的收购及具高度摊薄效应的集资项目。

 

三年前,证监会成立了一个跨部门工作小组,目标是找出那些旨在操纵股价、种票或欺骗小股东的失当行为的操作模式。这些活动可能影响投资者信心及损害市场的声誉。

 

我们对这类失当行为的回应十分清晰──无论是前线还是后防的把关工作都要做得更好。一旦怀疑出现严重问题,证监会便会行使权力,就上市申请作出查询,而当中有很多申请不是最终处理期限已过,就是自行撤回。联交所亦曾经因为看来没有支持上市的商业理据的情况下,基于合适性的原因,拒绝了多项上市申请。处理期限已过、自行撤回或被拒的上市申请的百分比,由2016年的33%上升至2018年的51%。与此同时,成功的新申请的百分比则由67%跌至49%。在后防的把关工作方面,联交所藉修订《上市规则》收紧了借壳上市及持续上市准则。

 

证监会一旦怀疑有企业干犯了失当行为,我们便会行使在《证券及期货(在证券市场上市)规则》(或简称《在证券市场上市规则》)下的权力,反对某宗上市或下令上市公司暂停股份买卖。然后,我们对涉事的公司董事进行调查,并在有需要时对他们采取行动。在2017及2018 年,我们直接介入的首次公开招股个案及上市后个案的总数分别为27及43宗,当中涉及证监会实际或可能使用《在证券市场上市规则》所赋予的权力。邓兆芳在接下来的专家专题讨论环节内会就此作更深入的讲解。

 

对保荐人的监察制度

正如我之前所说,保荐人扮演重要的把关者角色。持牌保荐人公司数量的增加伴随着首次公开招股环境的改变;持牌保荐人公司由 2012 年底的 75 家上升至今天的 123 家。保荐人数量的增加意味着竞争愈趋激烈,逼使收费降低。然而,保荐人必须注意,不应该任由这些趋势令他们在尽职审查的质素方面作出让步。保荐人在尽职审查工作方面应达到的标准,不应受到收费高低、保荐人公司大小以及资源多寡所影响。
 

我们是如何监察保荐人?我们主要进行现场监察来监察保荐人。我们透过审视持牌机构的合规历史、投诉的数量及我们内部的市场影响评估等数据来识别出各类中介人(例如保荐人)的视察目标。本会负责审查上市申请的同事亦会提供关于在审查过程中识别出的关注事项的数据,当中包括申请被退回或被拒的保荐人工作的潜在缺失。过往工作表现一直未达目标保荐人相当可能会受到更频密的视察。

 

我们亦会直接向保荐人收集数据。我们推出了经修改的《业务及风险管理问卷》。持牌机构已开始就 2019 年 3 月31 日或之后结束的财政年度向我们递交新的《业务及风险管理问卷》。透过这份问卷所递交的数据包括获聘进行保荐人工作的项目数量,保荐人公司如何管理保荐人工作,及尽职审查一般所需的时间。这些数据对我们的监察工作很有用。

 

合理的尽职审查

我们的视察工作主要旨在确立保荐人有否进行合理的尽职审查,以及有没有足够的内部监控措施。我要强调的是,虽然没有规定保荐人须防范诈骗,但他们必须确保就警告讯号作出妥善的跟进。
 
大家对合理的尽职审查不应感到新奇或陌生,因为这个概念一直载于《上市规则》及《第 21 项应用指引》内。保荐人的主要职责已综合地载于在 2013 年生效的《操守准则》更新版 2第 17 段中,其中一项最重要的规定是保荐人应就上市申请采取合理的尽职审查步骤,而相关工作的质量应达到在第 17 段已有所界定的标准。

 

另一项规定是,保荐人应在呈交上市申请前完成对上市申请人的所有合理尽职审查,惟只能于较后阶段才处理的事项除外。2013 年 10 月之前,保荐人很多时候递交质素差劣或有欠完整的招股章程,留待联交所证监会去发现问题及提出查询。幸好,这种极之不理想的情况已有所改变。若我们发现某项上市申请有严重问题,及保荐人的尽职审查可能低于规定的标准,我们会对保荐人进行视察,或展开执法调查。这做法同时适用于最终不成功的上市申请。我们曾经就在失败的上市申请中质素差劣的保荐人工作,采取监管行动。

 

我肯定在座各位对 2018 年 3 月发出的关于保荐人的主题检视报告及通函相当熟悉,当中重点指出了五大缺失:

1.   采用“剔格子”的方法

在我们进行的视察中一个持续被识别出的问题,这就是保荐人没有考虑需进行尽职审查的范围,而只是使用剔格子的方法应对。我们所视察的计划均确认已执行概括性的尽职审查措施,但通常未能显示出在计划尽职审查时所考虑的因素,所进行的具体尽职审查,所识别到的问题,及为解决有关问题所采取的措施。


我们反复强调,保荐人在展开每项工作时都必须制订全面的尽职审查计划,而不是依赖通用的尽职审查清单。尽职审查计划应按照申请人的独特业务模式量身订制。尽早审慎周详地考虑整个尽职审查过程是十分重要的。若太迟进行有关工作,例如在临近呈交上市申请之前,保荐人可能会面对赶上时间表的压力,以致漠视重大问题。


2.   忽略警告讯号

另一个持续被识别出的问题是,保荐人没有采取合理步骤,就明显的警告讯号作出跟进。举例说,我们期望保荐人能核实上市申请人的业务营运情况,是否已于上市申请 内得到准确描述。


在一宗个案中,我们发现某个上市申请人在业务记录期的收益有大约九成是透过对某群顾客作出销售而得来的,而这其中大约九成是由顾客透过第三方付款人支付给上市 申请人。这显然是一项警告讯号。保荐人理应跟进此事,以确立其销售是否正确。


3.   会见安排存在缺失

此外,《操守准则》对保荐人的会见安排列明详细规定,但我们的主题视察发现,保荐人并没有遵守这些规定。某些保荐人没有确定接受会见者的真实身份,因而无法确 定其具有适当的权限和知识。


我们在某些个案中,见到保荐人在与顾客进行会见时,没有独立地核实接受会见者是否该顾客的真正代表。保荐人在进行合理的尽职审查时,最起码必须致电接受会见者 的公司,以确定其在该处任职。


4.   过分依赖专家及第三方

第四,保荐人应严格地审阅专家意见,并进行必要的跟进工作,以解决任何重大差异、不寻常情况及不一致之处。证券及期货事务上诉审裁处就中国生命的首次公开招 股的裁决清楚指出,两家核数师所提供的账目数字存在差异,实属重要事项,保荐人 应作出调查,并向监管机构披露。保荐人应抱着专业的怀疑态度,不可假设专家意见便可照单全收。


保荐人亦须对第三方进行的工作负责,并须证明他们已适当考虑有关工作是否可以成为其履行尽职审查责任的基础。例如,若保荐人没有就一份第三方调查报告所预警的 关注事项或所作出的建议采取跟进,那么这份第三方报告便不能成为保荐人尽职审查 工作的基础。


5.   没有妥善的监督和不足够的资源

第五,在我们遇到的某些情况中,保荐人主要人员未必有能力对交易小组作出充分的 监督。保荐人费用亦不够吸引,无法就做好保荐人工作提供适当诱因。在一宗个案 中,一名保荐人主要人员据报负责监督六宗进行中的上市申请,这令人怀疑他到底有没有能力充分地监察各项工作。
 
我们期望管理层能展现足够的监察能力。在一些个案中,交易小组没有把重大事项上报。一名上市申请人曾拒绝接受保荐人的尽职审查措施,并威胁若保荐人坚持执行尽 职审查,便会更换保荐人。这显然是管理层应考虑的重点。随着证监会的核心职能主 管制度于 2017 年落实后,管理层的职责现已成为一个特定的焦点。

 

总括而言,问题的根源在于有没有探究精神。我们期望保荐人能行使合理判断,并抱持专业的怀疑态度。他们应有提问求证的精神,以审查数据的准确性及完整性,并特别留意任何会令该等资料的可靠性存疑的事物。适当的核实措施亦同样重要。


监管行动
在视察期间,若发现保荐人在遵守应达到的标准方面有重大不足之处及出现严重缺失,我们通常都会把这些个案转介予法规执行部,以便进行调查或可能采取纪律行动。这是一项有效的阻吓措施。过去 30 个月,证监会已对八家保荐人公司及三名保荐人主要人员采取纪律行动,涉及罚款超过 9 亿元。暂时吊销公司及保荐人主要人员的牌照是我们给市场发出的一个强烈讯息,显示我们绝不容忍失当行为,并坚决秉持严格的操守标准。这是程苹的专属范围,稍后她将作更详尽的探讨。
 
诚如大家所了解,保荐人个案很多时候都较为复杂,且调查需时。为打击不当行为,我们已寻求在较早阶段介入的方法。在某些个案中,如我们的关注事项已达至足够的严重程度,且那些保荐人屡次重复着同一类行为,我们曾要求保荐人以自愿承诺来提升管治架构及其系统和监控措施。该等承诺可包括委任独立董事以实行有效的监察,或委任独立于交易小组的保荐人主要人员,以便就上市申请进行同业检视。
 
若他们拒绝作出自愿承诺,我们会向其施加发牌条件,但分别在于,我们会向公众披露发牌条件。
 
我们希望透过这个对保荐人的“前置式”监察方针,能够聚焦于主要的风险,并集中精力纠正严重的内部监控缺失,以防止对首次公开招股的投资者造成实际损失。
 
展望未来
虽然保荐人在首次公开招股上市申请的把关工作方面扮演重要角色,但在座各位并非市场质素的唯一守护者。牵头包销商同样扮演主要角色。他们不但指导进行簿记建档的工作过程,而且 很多时亦是保荐人。
 
机构投资者和投资银行都曾向我们提起,他们非常关注要从利润可观的首次公开招股包销费用中分一杯羹的庞大市场竞争压力。包销商可能会基于各种不当诱因,建立大量大额订单,因而牺牲了订单的质素。在一些极端个案中,包销团的成员甚至可能会提交经夸大或虚构的订单。这类失当行为会对价格探索过程造成严重损害,最终亦削弱投资者对市场的廉洁稳健和透明度的信心。
 
我们正就股票及债券资本市场的簿记建文件过程进行主题检视,并会根据检视结果发出指引。同时,我们亦正就首次公开招股过程的架构,与香港交易所上市科展开对话
 
总括而言,让我再次提醒各位,我们不应只着眼于首次公开招股的集资额,我们亦需确保上市公司的质素及买卖的流动性。对优质的首次公开招股市场所作的规管,是包括设立适当的上市公司准入门槛,监察企业融资活动,以及要求中介人秉持严格的操守标准。我们的最终目标是希望达致一个能够减少投资者及首次公开招股的所有参与方(包括保荐人及其他专业人士)面对的风险的环
 
我希望各位在今天的专题讨论中能有所得着。
 
多谢各位。

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