这是一篇科普文章，是给那些对经济理论和现实不甚了了，却对提高财政赤字率深恶痛绝、还特别喜欢骂我的人看的。专业人士可以直接点赞、绕行。
众所周知，央行是“最后的贷款人”，然而谁是 “最后的借款人”？在当前要怎么做，才能快速扭转企业和居民的悲观预期？一、央行的“最后的贷款人”职责，是稳定金融体系、挽救经济的重要保障众所周知，现代中央银行有一个非常重要的职责，即在发生金融风险时充当“最后的贷款人”，向需要资金的金融机构甚至非金融企业发放贷款，缓解流动性紧张局面，切断流动性风险的蔓延和传染，防止发生系统性金融风险。这里的“最后”，就是除此之外无路可走、无计可施的意思，是挽救金融体系的最后一招。虽然早在1873年，Walter Bagehot（1826-1877）就在《伦巴第街：货币市场记述》一书中阐明了这个简单的原则，但依然留下了血淋淋的教训。在1930s初的美国大萧条中，美联储没能履行这一职责，导致银行大量倒闭，信用体系崩溃，加深了经济危机（伯南克，2014，p.020）。在2007-2008年、2020年3月，美联储都吸取了教训，很好地履行了“最后的贷款人”职责。在近日出版的《〈中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定〉辅导读本》一书中，央行副行长陶玲发表题为《加快完善中央银行制度》一文，其中明确：“中国的中央银行的根本职责是维护币值稳定和金融稳定。”并且提到，加快完善中央银行制度，要坚持五项基本原则，其中第四个原则是：四是夯实保障，坚守最后贷款人职责。经济是金融的根基，金融是经济的镜像，经济风险与金融风险相互交织和影响。要健全以中央银行为最后贷款人的金融安全网，加强金融风险监测预警,完善金融风险处置机制，守住不发生系统性金融风险底线。这段话清楚地阐述了央行“最后贷款人”职责。随后，她谈到了央行的“八方面改革举措”，其中包括：六是健全有力有效的金融稳定保障体系。坚持中央银行的最后贷款人职责定位，加强金融风险监测预警和源头防控，健全具有硬约束的风险早期纠正机制……推进常态化风险处置机制建设，丰富完善风险处置策略方法制度，完善金融稳定保障基金管理制度，发挥存款保险基金风险处置平台作用，防范化解系统性金融风险。此前我提到过（点击），2024年6月19日以来央行雷厉风行地重塑货币政策框架，疏通利率传导机制、增强对政策利率和国债收益率的掌控力，改变基础货币投放方式，我认为是在向美欧日等主要经济体央行的通行做法靠拢，以便未来出现金融风险时，可以随时从工具箱拿出强大的武器（比如QE）进行应对。但是，如果金融部门愿意向实体部门融出资金，但没有人愿意去银行借款，那么资金还是无法流向市场，信用体系还是不畅通（“宽货币”不能转变为“宽信用”，资金淤积在银行间市场），经济还是无法复苏。 所以经济能否走出衰退，关键在于，谁来充当“最后的借款人”？在1990日本泡沫经济破裂之后的若干年内，人们对此都不甚清楚。因此日本政府在治理衰退的过程中进退失据，无所适从，一再走弯路，甚至走回头路，导致经济停滞的时间被大大拉长了（点击）。一直到辜朝明（2008）提出资产负债表衰退理论，大家才明白，日本在1990s出现了“资产负债表衰退”。由于泡沫破裂时资产价格下跌，经济主体的资产负债表上，资产在不断缩水，负债却没有变化，即资产负债表在迅速恶化。因此他们不再追求利润最大化，而是追求负债最小化。表现为他们想方设法地削减消费和投资，增加储蓄，并争先恐后地打折抛售资产（比如抛售股票、房屋、机器设备等），归还贷款，降低自己的资产负债率，以便熬过经济寒冬。即便利率已经很低，也是如此。“到1995年（日本）利率已经降至0的水平，但是企业并没有借款——事实上，反而加快了还款的速度。”辜朝明（2020，p.12）我相信我的读者中，一定有很多人从2023年开始就在想方设法归还房贷，虽然房贷利率越来越低；一定有很多人被迫亏本打折卖房子，虽然内心很不愿意；一定有很多人接到过银行发放贷款的电话，利率很低，但自己却拒绝借款。这些读者应该很容易理解这一理论。辜朝明的这一理论早已得到学术界的认同。Eggertsson and Krugman（2012）还在他的基础上提出了“费希尔-明斯基-辜分析框架”（Fisher-Minsky-Koo Approach）。把一个经济分为如下五个部门（或者说五个经济主体）：3、政府，进行投资和消费。在中国，还可以细分为中央政府和地方政府。5、金融体系，包括中央银行、商业银行、资本市场等。为前述4个实体经济部门提供融资支持。在发生资产负债表衰退时期，企业和居民不愿意从金融体系借款，不愿意进行消费和投资（所以金融指标节节下滑）；而单靠外国对本国商品和劳务的需求又无法拉动本国经济，此时就只能指望政府部门进行投资和消费，来拉动经济。但是政府的收入主要来自税收。政府要想进行投资和消费，必须发行国债，增加财政赤字。这些国债如果让居民和企业来购买，就挤出了它们的消费和投资，违背了初衷。所以应该让商业银行、保险公司等金融机构来购买。尤其是当国债金额巨大时，也只有这些金融机构才有能力消化。换言之，就是财政部代替企业和居民，充当“最后的借款人”，从银行借款进行投资和消费，拉动经济，使资金能够流动起来，进入良性循环。具体讨论可以参见辜朝明（2023）。这个“最后”，也是除此之外无路可走、无计可施的意思。三、财政部充当“最后的借款人”，本身隐含着“财政赤字货币化”财政部充当“最后的借款人”，发行国债，出售给金融机构，借得资金进行投资和消费。但是在危机严重的时期，可能动辄需要发行数万亿元的国债。商业银行、保险公司等无力消化这么多国债，就需要中央银行出面认购。这样，财政部和央行同时扩张了资产负债表。这就是令很多经济学家闻风丧胆的“财政赤字货币化”。排斥“财政赤字货币化”的人们，主要是担心这可能会：【3】投放大量货币，给未来埋下恶性通货膨胀的祸根。但是做事要分轻重缓急。在病人濒临死亡时，先下重药保住命再说；至于用药过重可能会带来的副作用，只能留待将来慢慢解决。在发生资产负债表衰退时，必须尽快遏制居民和企业缩表的势头，使他们重振信心。财政纪律、道德风险、通货膨胀这些非常次要的问题，都可以放在将来再说。之前说过，我也很厌恶“财政赤字货币化”，但这是没办法的事。但凡有别的办法，都不应搞财政赤字货币化。四、在中国，应该如何尽快扭转居民和企业的悲观预期？此前我在那篇3万字的长文中，认为经济体经过“黄金增长阶段”进入“被追赶阶段”的根源，是各类真实因素决定的投资回报率下降，而不仅仅是辜朝明（2023）认为的劳动力短缺导致劳动力成本上升。由于投资回报率的下降趋势是长期的，因此非常容易发生“资产负债表衰退”，甚至会反复发生。虽然不至于“七八年就来一次”，但也非常值得警惕。在中国，除了企业外，地方政府也是投资的重要主体。但是2022年以来，地方政府受制于沉重的债务，无力扩张资产负债表。因此只能由中央政府来扩张资产负债表。这就是2023年5月以来，我一直主张、一再呼吁中央财政尽快、大举加杠杆的原因（点击1、2）。这是快速遏制经济颓势的唯一办法。那么中央财政赤字率扩张到多少合适？财政部原部长和李迅雷老师都认为应该在6%以上，我不知道他们是怎么计算的，估计跟我一样是拍脑袋（点击）。原则上来说，中央财政资产负债表的扩张力度，应该抵消企业和居民资产负债表的收缩力度。2、地方政府、企业、居民的准确资产负债表，它们缩表的速度和幅度。3、中央财政、地方财政开支的乘数。资金用于不同的领域，乘数效应肯定是不同的。这些数据全都没有。7月18日二十届三中全会通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》要求：“探索实行国家宏观资产负债表管理。把经济政策和非经济性政策都纳入宏观政策取向一致性评估。”就是因为这些数据现在都是没有的。所以无法测算赤字率应该多少合适。【2】企业和居民的资产负债表规模，远超中央政府的资产负债表规模，因此不可能指望后者的扩张力度真的能抵消前者的收缩力度。只能指望把中央财政扩表作为一个“药引子”或“鱼饵”，利用中央政府的公信力，让企业和居民不要再继续缩表了，激发经济自身的韧性。所以，根本不用纠结赤字率到底多少合适，而是由中央财政直接宣布一个较大的国债发行目标（比如每年4万亿，对应财政赤字率6%），向全国传递一个信号“我要充当最后的借款人、开始大规模扩表了！”取信于民，让居民和企业相信经济能好转，扭转它们的预期，它们就会慢慢停止缩表，乃至转向扩表。最终不一定真的需要中央政府发行那么多国债。不过，正如我在长文中说的，需求管理政策只能治标，长远看，治本之策是改革和创新，关键是要落到实处，不能停留在纸面上。(美)沃尔特.白之浩著，沈国华译，《伦巴第街：货币市场记述》，上海财经大学出版社，2008年。
《〈中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定〉辅导读本》，人民出版社，2024。
[美]本.伯南克，巴曙松、陈剑译，《金融的本质》，中信出版社。
[美]辜朝明著，喻海翔译，《大衰退》，东方出版社，2008年11月。
Koo, Richard (2008), The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan’s Great Recession, Wiley.
[美]辜朝明著，艾尼瓦尔.吐尔逊、朱玲译，《复盘——一个经济学家对宏观经济的另类解读》，中信出版集团，2020年5月。
[美]辜朝明著，徐忠，任晴译，《被追赶的经济体》，中信出版集团股份有限公司，2023年11月。
Eggertsson, Gauti B.; Krugman, Paul; Debt, Deleveraging, and the Liquidity Trap: A Fisher-Minsky-Koo Approach, The Quarterly Journal of Economics, Volume 127, Issue 3, August 2012, Pages 1469–1513. 下载地址：https://www.princeton.edu/~pkrugman/debt_deleveraging_ge_pk.pdf