宏观放水，微观放活——宏观周报

文：任泽平团队

物价、金融数据低迷，美联储降息预期升温，或打开货币政策空间，该放水了。

美国通胀放缓，降息预期升温。美国6月CPI同比3.0%，较上月回落0.3个百分点，为去年6月以来最低增速。数据公布后，美元指数、美债收益率下行，黄金涨，美股先涨后跌，人民币汇率升至7.1315。尽管PPI增速仍高于市场预期，但Fed Watch显示，9月首次降息25bp概率升至90.3%。

国内经济，内需不足是当前主要矛盾，该放水了。上周公布的6月物价、金融数据整体较低迷。6月CPI同比上涨0.2%，较上月下降0.1个百分点，PPI同比降0.8%，连续21个月负增长，指向内需不足，企业利润承压。6月社融增速8.1%，较上月回落0.3个百分点，信贷拖累较大，企业和居民信贷均少增，M2同比6.2%、M1同比-5%，均创历史新低，实体经济融资意愿不足，企业和居民去杠杆。

当前经济的支撑和亮点来自出口、无人驾驶等领域，反映制造业韧性，一花独放不是春。6月出口延续高增，同比8.6%，高于5月的7.6%，主因全球制造业复苏、美国补库及低基数效应，但下半年全球制造业复苏程度和贸易摩擦是影响出口的两大关键变量。

本周百度萝卜快跑在武汉开启大规模投放模式，引发高度关注，人工智能的下一个超级应用是自动驾驶，现在智能网联运营进入全面加速时代，路测基础设施建设是当下政策聚焦点，未来发展的关键是人工智能和交通模型。

房地产方面，今年上半年仍处于调整期，但销售降幅已经连续三个月收窄。2024年上半年我国38城商品房累计成交面积同比下降35.6%，降幅较1-5月收窄3.0个百分点。自2024年4月，同比降幅已经连续三个月持续收窄。

2024年6月，38城商品房单月成交面积环比上升23.3%，同比下降20.5%，降幅较5月收窄了15个百分点。

从百强房企看，根据中指院数据，2024年上半年百强房企销售总额同比下降41.6%，降幅较上月继续收窄3.8个百分点。

虽然行业仍处于调整期，但头部房企表现出一定韧性，上半年TOP10房企销售降幅最低，销售额均值为1029.6亿元，同比下降33.2%。

政策方面，备受瞩目的三中全会即将召开，重点关注五大领域。三中全会定于7月15日至18日在北京召开，此次重点在“进一步”深化改革，这意味着我国将继续推进改革的广度和深度。我们预计，此次三中全会将提及新质生产力、财税体制改革、金融改革、要素市场化改革、国企改革等五大领域重点。

大类资产方面，美元回落、黄金上涨，人民币略升。上周整体（7月8日至7月14日），美元继续回落，黄金上涨，工业金属回落，全球主要股指多数上涨。国内资产方面，A股受证监会暂停转融通利好本周收涨，债市收益率小幅下行，人民币略涨。

年初至今，表现较好的资产有三类，一是以去美元化、避险属性为主的比特币和黄金；二是全球制造业复苏逻辑、AI推动的有色金属类大宗品；三是AI浪潮的美国科技股、日韩股市。

该放水了！宏观放水，微观放活。大国政策应以我为主，如果担心汇率掣肘，美联储降息也不远了。未来汇率掣肘打开，央行也在抓紧构建货币政策新框架，预计7天逆回购利率或取代MLF成为主要政策利率，买卖国债将替代降准和MLF成为流动性投放的主要方式。无论是通过投资端提振经济，还是直接提高消费，经济刺激、大规模宽松政策并非完美无瑕。刺激的目的是为了解决就业问题，提高工资和收入预期，实质是畅通“消费——生产”循环。财政政策和货币政策系统配合，迅速、大力、重落实。降准降息，引导利率和实际贷款成本下行，降低存量房贷利率，加大房地产收储，防止资产负债表衰退，刺激温和通胀，加速恢复企业居民资产负债表。

1 海外经济：美国CPI增速回落，降息预期升温

美国6月CPI增速低于预期、PPI增速仍高。美国劳工统计局公布6月物价数据。美国6月CPI同比3.0%，较上月回落0.3个百分点，为去年6月以来最低增速；核心CPI同比3.3%，较上月回落0.1个百分点。从分项看，汽油价格、租金成本、服务成本、新车及二手车价格引领CPI放缓。6月PPI环比上涨0.2%，同比上涨2.6%，高于市场预期。

美联储降息预期升温。本周鲍威尔在参众议院国会听证会上表态，“美联储在抗击通胀方面取得了相当大的进展，且不需要等到通胀率降至2%才开始降息”“过早和太迟降息都有风险”。虽然并没有给出明确的降息表态，但CPI数据公布后，市场对美联储降息的预期明显升温，押注年内2次降息的概率从74%大幅提升至90%以上。虽然PPI超预期，但市场仍维持美联储在9月降息的预期。

2 国内经济：物价、金融数据低迷，出口高增，该放水了

 物价回落，反映内需不足。6月CPI同比上涨0.2%，前值0.3%；PPI同比降0.8%，前值降1.4%；物价持续低迷，反映内需不足。CPI中服务消费和耐用品价格下降，猪价上涨；PPI环比再次转负，同比降幅收窄、主因去年低基数；上游价格涨，主因输入性、季节性需求增加等因素，中下游价格跌，挤压利润空间。2023年3月以来，CPI同比均在0%附近，有5个月负增长；PPI同比连续21个月负增长。

出口延续高增。6月出口（以美元计价）同比8.6%，高于5月的7.6%，上半年出口累计同比3.6%。

一方面是全球制造业复苏。今年以来，出口持续温和修复，主因全球制造业复苏，美国补库周期开启。1-6月出口同比3.6%。全球制造业PMI连续6个月位于景气扩张，6月为50.9%。6月，韩国、越南出口同比分别为5.1%和12.9%。

另一方面也存在低基数影响。4、5、6月出口两年复合同比分别为4.2%、-0.3%、-2.5%。

分经济体看，对美、欧、日出口改善，对新兴经济体出口维持向好。

分商品看，船舶、汽车、半导体、家具类等是上半年出口的主要支撑品类。

下半年，全球制造业复苏程度和贸易摩擦是影响出口的两大关键变量。政策应关注内需。

金融数据不佳，M1、M2增速回落较快，企业和居民信贷需求不足。6月社融增速8.1%，较上月回落0.3个百分点，主要由政府债支撑，信贷拖累较大，企业和居民信贷均少增，票据冲量乏力；M2、M1下滑幅度较大，降幅均为0.8个百分点，均创历史新低，M1同比-5%，持续三个月负增长。金融数据不佳，即使有金融挤水分、经济增速换挡等解释，但预期偏弱、经济复苏动能不足的原因不容忽视，企业和居民去杠杆，大国货币政策应以我为主，该放水了，降准降息，降低存量房贷利率。

3 政策：三中全会前瞻、央行构建货币政策新框架

三中全会前瞻，预计将提及新质生产力、财税体制改革、金融改革、要素市场化改革、国企改革等重点。二十届三中全会定于7月15日至18日在北京召开，主题是《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》。我们预计，此次三中全会将聚焦以下：

1）新质生产力是增强经济动能的根本。覆盖产业链供应链优化升级、新兴产业与未来产业、数字经济创新发展三大方向。在发展过程中，要处理好新的生产关系。

2）财税体制改革。我们预计将重点提及消费税改革，消费税或将“扩容”、“下划”，有利于调节收入分配和带动地方积极性。

3）金融改革以化险、发展和监管并重。一是金融化险体现“化债+监管”长效模式；二是金融发展以“金融服务实体经济”和“金融高水平开放”为两大主线；三是强监管，严厉打击非法金融活动。

4）要素市场改革。建设高效规范、公平竞争、充分开放的全国统一大市场，促进商品要素资源在更大范围畅通流动。要素市场化改革包括土地要素改革、劳动力市场改革、资本市场改革、技术及数据要素市场化改革、资源环境要素改革等。

5）国企改革。2024年是国企改革的关键之年，应继续推进所有制改革、优化招聘制度和公司结构、加强资产负债管理、明确国企功能定位、推动国资监管体制改革。

央行构建货币政策新框架，收窄利率走廊，OMO利率或取代MLF成为主要政策利率。央行临时正逆回购期限为隔夜，采用固定利率、数量招标，临时隔夜正、逆回购操作的利率分别为7天期逆回购操作利率减点20bp和加点50bp。以目前当前1.8%的7天期逆回购利率计算，隔夜资金利率区间为1.6%至2.3%。此前潘功胜行长在陆家嘴金融论坛演讲中提到7天逆回购利率已基本承担了主要政策利率功能，并“需要配合适度收窄利率走廊的宽度”。开展临时正逆回购明确了7天期逆回购利率的政策利率地位，70BP宽度的利率限制或为收窄当前利率走廊宽度，为精准调节短期政策利率奠定基础。

4 大类资产：美元回落，黄金上涨，全球主要股指多数上涨

上周整体（7月8日至7月14日），美元继续回落，黄金上涨，工业金属回落，全球主要股指多数上涨，A股、港股涨。

全球大类资产：美元回落，非美货币多数上涨，人民币略涨。 上周，美元指数跌0.73%，至104.10；欧元、英镑分别涨0.61%和1.33%；日元涨1.82%，人民币涨0.12%。美元指数已连续两周回落，累计跌1.65%。7月11日美国物价数据公布，CPI均低于预期。数据公布后，美元指数、美债收益率下行，黄金涨，美股先涨后跌。Fed Watch显示，9月首次降息25bp概率升至90.3%。

黄金上涨。上周，COMEX黄金涨0.76%，至2416.00美元/盎司，COMEX白银跌2.1%、回调；比特币涨1.98%。

工业金属回落。上周，CRB金属跌0.99%。LME铜、铝分别跌0.67%和1.81%，SHFE螺纹钢跌1.76%，DCE铁矿石跌3.16%。ICE布油跌1.47%。

全球主要股指多数上涨。MSCI发达市场、新兴市场分别涨1.30%和1.69 %。恒生指数、恒生科技分别涨2.77%和5.15%。沪深300涨1.20%。英国富时100、法国CAC40、德国DAX分别涨0.60%、0.63%和1.48%。纳斯达克涨0.25%。日经225、韩国综合指数分别，涨0.68%和跌0.18%。

A股：证监会暂停转融券，提振A股信心，股市收涨。7月11日起，中证金融公司暂停转融券业务，存量转融券业务可依法展期但不晚于9月30日了结。转融券业务去年以来多次改革，从“T+0”到“T+1”到暂停新增转融券再到现在彻底暂停转融券，表现出监管层提振股市坚定决心。本周上证指数上涨0.72%。

债市：流动性平稳，国债收益率回归下行。资金面上，央行公开市场共投放了流动性100亿元（其中逆回购100亿元），货币总回笼100亿元（其中逆回购到期100亿元），货币净投放量0亿元。二级市场上，国债到期收益率减小，利差增大。一年期国债收益率1.5442%（-4.33BP），三年期国债收益率1.8104%（-5.28 BP），五年期国债收益率1.9910%（-4.33BP）,十年期国债收益率2.2568%（-3.20BP）。期限利差增大（国债10Y-1Y）为71bp。

汇率：人民币汇率升值，打开降准降息空间。受美联储降息预期升温、美元指数走弱影响，7月12日美元兑人民币汇率升至7.1315，上升0.0407%。当前我国央行多次表态注重外部环境变化，坚持市场在汇率形成中的决定性作用，保持汇率弹性。汇率升值有助于打开货币政策放松的空间。

5 房地产形势跟踪

2024年上半年，我国房地产行业仍处于调整期，但销售降幅已经连续三个月收窄。2024年上半年我国38城商品房累计成交面积同比下降35.6%，降幅较上月（2024年1-5月）继续收窄3.0个百分点。自2024年4月，同比降幅已经连续三个月持续收窄。

2024年6月，38城商品房单月成交面积环比上升23.3%，同比下降20.5%，降幅较5月收窄了15个百分点。从百强房企看，根据中指院数据，2024年上半年百强房企销售总额同比下降41.6%，降幅较上月继续收窄3.8个百分点。

虽然行业仍处于调整期，但头部房企表现出一定韧性，上半年TOP10房企销售降幅最低，销售额均值为1029.6亿元，同比下降33.2%。

上海土拍热度回升但分化依旧，为取消10%溢价上限后首拍。土拍最终4宗地均成功出让，总成交建面29万平方米，成交总金额91.3亿元，整体溢价率增至8.44%。上海土地市场热度回升，除了挂牌地块质量明显提升之外，还有政策频发对新房市场成交和去化回升带来的影响。

首先，杨浦平凉地块位于内环内，该板块的销售状况一直很稳定，吸引了保利发展、招商蛇口、中海、建发等多家房企竞逐。

其次，受新政释放和供应质量提升的影响，上海新房去化显现回暖迹象，提升了房企拿地积极性。但值得注意的是，土拍市场冷热不均的现象在双限取消后依然存在，热门地块溢价率先突破10%，而宝山顾村和奉贤新城两宗远郊地块仍以底价成交。

另外，拿地房企方面，参拍的14家房企中仍以央国企为主，且4宗地均被央国企或城投拿下，民企参拍积极性仍处于低位。

6 科技最新动态：无人驾驶受关注度高

百度加速无人驾驶时代，武汉成全球最大的无人驾驶区。2024年5月起百度萝卜快跑在武汉开启大规模投放模式，无人驾驶运营区基本覆盖了武汉主城区，涵盖12个行政区、3000平方公里，覆盖人口超过770万。武汉已经成为全球最大的无人驾驶运营服务区。2023年,我国L2级新乘用车渗透率达到47.3%；2024年1-5月突破50%，且部分已具备L3级智驾功能。L3属于有条件无人驾驶，而百度投放的Apollo RT6属于L4级以上，此前仅能在特定示范区域运行，武汉作为全国无人驾驶试点先锋，此次开放对于推动智能网联运营意义重大，或提高社会对无人驾驶接受度，促进车企研发L3+以上汽车，科技企业继续在交通侧大模型加大投入，进而加速无人驾驶时代到来。

人工智能大会闭幕，AI应用和具身机器人成新看点。坚持在人工智能领域加快自主化进程，完成算力技术设施的替代是关键。与往届对比，本次WAIC不仅OpenAl、DeepMind、Meta、苹果、英伟达缺席，微软、谷歌、亚马逊云也未展出核心AI产品。人形机器人是本次展会重点，AI具身智能时代正在到来。具身机器人不仅能进行理解、推理等AI模型行为，还能与物理世界互动的智能系统，将是人工智能的下一个浪潮。虽然优必选、伟景机器人等国内优质机器人企业未出席，但WAIC几乎集合了中国机器人界所有产品，从通用人形奇迹人、工业与商业机器人都是本次展会重点。

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