高瑞东 顾皓阳：盈利延续弱复苏，稳固内需是关键
2022年10月27日，国家统计局公布2022年9月工业企业盈利数据。2022年9月，工业企业利润当月同比下降3.8%；2022年1-9月，工业企业利润累计同比下降2.3%。
9月，工业企业盈利增速降幅继续收窄，结构分化持续改善。一则，高温消退，工业生产恢复加快；二则，上游价格加速回落，带动中下游成本压力缓解；三则，产业链供应链进一步畅通，光伏、新能源汽车等新动能持续发力，装备制造业盈利延续高速增长。
向前看，经济推进V型复苏下，企业盈利将延续弱复苏，四季度PPI同比增速大概率转负，盈利结构也将进一步改善。但也应该看到，需求端恢复仍弱，企业持续处于主动去库存阶段，稳固内需是巩固企业年内盈利复苏的重要抓手。
9月企业利润当月同比下降3.8%，降幅较上月收窄6.0个百分点。分项来看：
价：同比增速持续回落，助力下游成本压力缓解。2022年9月，PPI 同比增速自上月的 2.3%继续回落至 0.9%，环比降幅由上月的-1.2%收窄至-0.1%。展望来看，四季度PPI同比增速大概率转负，有助于下游企业成本压力持续缓和。
量：工业生产加快恢复，有力支撑企业盈利。2022年9月，规模以上工业增加值同比增长6.3%，增速较上月大幅回升2.1个百分点。展望来看，供给侧约束逐步消退后，需求侧韧性将成为支撑工业生产增速的关键。
利润率：营业利润率企稳回升，但仍是企业盈利的主要拖累项。2022年9月，规上工业企业单月营业收入利润率为5.86%，较2022年8月提升0.27个百分点，工业品价格快速回落，使企业成本压力开始缓解。展望来看，四季度工业品价格的持续回落，有望助力企业利润率持续修复。
2022年9月，采矿业、制造业、电燃水供应业利润累计同比增长76.0%、下降13.2%、增长4.9%，制造业利润累计同比降幅较8月收窄0.2个百分点，电燃水供应业利润累计同比由降转增。
制造业内部来看，9月，装备制造业利润当月同比增长18.0%，在光伏设备、储能设备、新能源汽车等新动能带动下，电气机械、汽车制造业等行业实现高速增长；消费品制造业盈利稳步复苏，食品制造业、酒饮料茶和烟草制品业受制于高基数，增速出现下滑；家具制造业、木材加工业则有所回暖。
2022年9月工业企业产成品库存累计同比增长13.8%，增速较上月回落0.3个百分点；从营收增速来看，2022年9月工业企业营收累计同比增长8.2%，增速较上月回落0.2个百分点。
风险提示：政策落地不及预期，疫情反复情况超预期。
一、盈利延续弱复苏，稳固内需是关键
事件：
2022年10月27日，国家统计局公布2022年9月工业企业盈利数据。2022年9月，工业企业利润当月同比下降3.8%；2022年1-9月，工业企业利润累计同比下降2.3%。
核心观点：
9月，工业企业盈利增速降幅继续收窄，结构分化持续改善。一则，高温消退，工业生产恢复加快；二则，上游价格加速回落，带动中下游成本压力缓解；三则，产业链供应链进一步畅通，光伏、新能源汽车等新动能持续发力，装备制造业盈利延续高速增长。
向前看，经济推进V型复苏下，企业盈利将延续弱复苏，四季度PPI同比增速大概率转负，盈利结构也将进一步改善。但也应该看到，需求端恢复仍弱，企业持续处于主动去库存阶段，稳固内需是巩固企业年内盈利复苏的重要抓手。
二、驱动：生产加快恢复，利润率拖累减弱
9月工业企业利润当月同比降幅明显收窄。2022年9月，工业企业利润当月同比下降3.8%，降幅较上月收窄6.0个百分点（统计局口径）。
为观察2022年9月工业企业利润增长的驱动因素，我们通过将工业企业利润进一步拆分为价、量、利润率三部分，并观察这三个因素的边际变化，可从中提取出企业利润单月变化的核心驱动力。
价：同比增速持续回落，助力下游成本压力缓解。2022年9月，PPI 同比增速自上月的 2.3%继续回落至0.9%，环比降幅由上月的-1.2%收窄至-0.1%，主要系基建项目持续落地，大宗商品价格进入震荡区间，使能源、金属等原材料价格跌幅明显收窄。展望来看，四季度PPI同比增速大概率转负，有助于下游企业成本压力的持续缓和。
量：工业生产加快恢复，有力支撑企业盈利。2022年9月，规模以上工业增加值同比增长6.3%，增速较上月回升2.1个百分点，主要是受到高温影响消退，稳经济政策发力和低基数效应的共同作用。展望来看，供给侧约束逐步消退后，需求侧韧性将成为支撑工业生产增速的关键。
利润率：营业利润率企稳回升，仍是企业盈利的主要拖累项。2022年9月，规上工业企业单月营业收入利润率为5.86%，较2022年8月提升0.27个百分点，与2021年同期的单月利润率相比，同比变化数由8月的-14.2%收窄至9月的-9.9%，工业品价格的快速回落，使企业成本压力开始缓解。展望来看，四季度工业品价格的持续回落，有望助力企业利润率持续修复。
三、结构：装备制造业高增，结构持续改善
9月采矿业利润累计同比增速继续下降，制造业利润累计同比降幅收窄，电燃水供应业利润累计同比由降转增。从大类行业来看，2022年9月，采矿业、制造业、电燃水供应业利润累计同比增长76.0%、下降13.2%、增长4.9%，制造业利润累计同比降幅较8月收窄0.2个百分点，电燃水供应业利润累计同比由降转增。
从大类行业利润占比来看，采矿业占比继续回落，制造业占比持续上升。9月份，采矿业利润占比从8月的20.3%回落至17.0%，制造业利润占比上升至76.3%。其中，原材料制造业利润占比上升2.0个百分点至13.5%，装备制造业利润占比上升2.3个百分点至42.6%，消费品制造业利润占比下降0.1个百分点至20.2%。
从大类行业利润率来看，采矿业和制造业利润率下降，电燃水供应业利润率上升。2022年1-9月采矿业、制造业、电燃水供应业累计利润率分别为24.81%、5.32%、4.53%，相比于2022年1-8月累计利润率，分别下降0.42个百分点、下降0.03个百分点、上升0.09个百分点。
为了观测制造业内部上中下游的盈利分化情况，根据产业链所处的位置，我们将制造业工业企业划分为上游、中游、下游。上游产业以上游采掘业提供的原材料进行再加工，又称为原材料加工业；中游产业以上游产业提供的半成品作为原料，深加工后供应消费市场，又称为装备制造业；下游产业为靠近终端消费的消费品制造业。
上游原材料制造业：内需有所回暖，利润占比回升
9月，原材料制造业利润当月同比下降54.2%，降幅较2022年8月收窄11.4个百分点。从利润占比来看，9月上游原材料制造业利润占比为13.5%，较上月上升2.0个百分点。分行业来看，在基建项目持续落地和建筑业进入施工旺季驱动下，石油加工、钢铁和有色等行业，9月利润当月同比降幅均有所收窄。
中游装备制造业：新动能引领下，利润持续增长
装备制造业是工业企业利润的核心构成，历史上占据工业企业利润比重近40个百分点。9月，装备制造业利润当月同比增长18.0%，增速较8月放缓6.8个百分点，1-9月装备制造业利润累计同比增长0.6%，今年以来首次由降转增。从利润占比来看，9月装备制造业利润占比为42.6%，较上月继续上升2.3个百分点。
分行业来看，受光伏设备、储能设备等生产增长带动，电气机械行业9月利润当月同比增长55.9%；在产业链供应链修复、新能源汽车生产增长等因素带动下，汽车制造业9月利润当月同比增长47.4%。铁路船舶运输设备、仪器仪表等行业的9月利润当月同比也延续高增长。
下游消费品业：政策落地显效，利润稳步复苏
随着促消费政策不断落地显效，消费品制造业盈利稳步复苏，9月利润当月同比下降0.9%，降幅较上月收窄10.9个百分点。从利润占比来看，9月消费制造业利润占比为20.2%，较上月下降0.1个百分点。
分行业来看，在基数上行影响下，食品制造业、酒饮料茶和烟草制品业9月利润当月同比增速，均较上月出现明显下滑。家具制造业、木材加工业等与居住需求相关的行业，9月利润当月同比增速则有明显回升。
9月私营企业经营压力略有缓解。1-9月，私营企业利润累计同比下降8.1%，降幅较2022年1-8月收窄0.2个百分点，1-9月私营企业每百元营业收入中的成本较2022年1-8月也有小幅下降。国有企业1-9月利润累计同比增长3.8%，增速较2022年1-8月下降1.6个百分点。
四、库存：工业企业主动去库存延续
工业企业主动去库存延续。2022年9月工业企业产成品库存累计同比增长13.8%，增速较上月回落0.3个百分点；从营收增速来看，2022年9月工业企业营收累计同比增长8.2%，增速较上月回落0.2个百分点。
9月末，工业企业资产负债率为56.8%，与上月持平，较2021年同期上升0.5个百分点。分企业类型来看，9月末，私营企业资产负债率与上月持平，国有企业资产负债率较上月下降0.1个百分点。
五、展望：四季度工业企业盈利或将延续弱复苏
9月，工业企业盈利增速降幅继续收窄，结构分化持续改善。一则，高温消退，工业生产恢复加快；二则，上游价格加速回落，带动中下游成本压力缓解；三则，产业链供应链进一步畅通，光伏、新能源汽车等新动能持续发力，装备制造业盈利延续高速增长。
向前看，经济推进V型复苏下，企业盈利将延续弱复苏，四季度PPI同比增速大概率转负，盈利结构也将进一步改善。但也应该看到，需求端恢复仍弱，企业持续处于主动去库存阶段，稳固内需是巩固企业年内盈利复苏的重要抓手。
六、风险提示
政策落地不及预期，疫情反复情况超预期。
End
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦于海内外流动性和资产配置研究，3年证券投资研究经验。在校期间曾多次荣获国家奖学金、数学类竞赛国际国家级奖项，毕业以来先后任职于公募基金、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。
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